在“江河盛大，风浪际会”国泰基金2024年冬季策略会上，国泰基金基金司理张容赫共享了他对于A股和港股的不雅点——

　　国内宏不雅：开动入辖下手扭转通缩

　　9月份的大会的前提条目是国内的通缩压力依然达到了历史高位，咱们制定了一个隐含通缩预期的蓄意，隐含通胀预期蓄意基于存贷款久期差的逻辑构建，为M1/M2-短期贷款/总贷款，响应了基于通盘存贷款举止隐含的通缩预期。

　　回头看，隐含通缩预期这个蓄意依然低于了97、98年亚洲金融危险时间，同期也低于相对来说经济艰难的14、15年。相较于08年举座的零落期来讲，还处于比拟高的位置。这亦然咱们这一次不雅察到了大会对于策略出现显明发力转向的一个主要起点。

　　隐含通缩预期

数据来源：Wind，国泰基金整理。数据截止：2024年9月。指数运作技能较短，过往明白不代表将来。

　　从经济的情况来看，基建依然是偏弱的。基建投资增速旯旮回升，广义与狭义基建增速络续分化。1-9月，广义基础范例建设投资同比增长9.26%，增速较1-8月上升1.39个百分点；狭义基建投资增速4.1%，较1-8月放缓0.3个百分点。单月来看，9月广义基建投资同比增长17.5%，增速较8月回升约11.3个百分点，狭义基建投资同比增长2.2%，增速较8月回升约1个百分点，广义基建增速与狭义基建增速走势络续分化，或与场地财力受限、隐债压力大等身分关连。

　　从奢侈者信心来看，奢侈者信心与收入增速走低，奢侈增速放缓：9月社消增速相对沉稳，策略加速落地。1-9月，社消总数同比增长3.3%，增速较1-8月下滑0.1个百分点，9月单月，社消总数同比增长3.2%，增速比8月加速1.1个百分点。

　　出口的情况来看，出现了一定的旯旮回暖。10月出口增速大幅反弹，进口增速转为下降。按好意思元计，2024年1-10月份我国货色买卖出进口总数50676.5亿好意思元，同比增长3.7%，增速较1-10月回升0.3个百分点。其中，2024年1-10月出口总值29264.6亿好意思元，同比增长5.1%，较1-9月回落0.3个百分点。进口方面，1-10月进口总值21411.9亿好意思元，同比增长1.7%，增速较1-9月回落0.5个百分点。但前瞻蓄意来看新出口订单有走弱迹象。

　　近期财政策略的发力，对于化债的具体议案，环球依然看到了具体数据。化债的议案具体实质包括：1）加多6万亿元场地政府债务名额置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元；2）从2024年开动，邻接5年每年从新增场地政府专项债券中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元。3）2029年及以后到期的棚户区蜕变隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

　　财政部部长暗示，目前我国中央财政还有较大的举债空间和赤字擢起飞间。目前财政部门正在积极狡计下一步的财政策略，加大逆周期调治力度。

　　咱们把中国和其他国度政府之间的部门杠杆率进行了一个比拟。从图上来看，除了德国之外，中国显耀低于其他的这些发达国度，好意思国的这一比例相对来说是比拟高的。从目前中央财政来看，还有比拟大的举债空间和赤字擢起飞间。

　　外洋宏不雅环境：全球零落往复酝酿干与第二阶段

　　对外洋宏不雅来讲，咱们相对来说会更审慎一些。大选后果依然出了，特朗普2.0回来，从他的中枢策略主见来看，对内减税对外加税是他最主要的策略主见，从方朝上来看，加多刺激适度行恶侨民，真贵旧动力以及相对短处的好意思元，是他提议的主要策略提要。

　　根据好意思国国会预算办公室也就是CBO的现行基准来看的话，计算到2035年底，计算到2035 年底，这一比例将从2026财年年头的102%增长到125%。短短三年内，好意思国债务占经济的比例将跳动1946年创下的106%的历史最高记录。忖度特朗普总统的筹画将使债务在2035年达到GDP的142%——GDP增长17%。

　　那么从9月下旬开动，伴跟着阛阓依然开动往复，特朗普上任的概率比拟大，胜选的概率比拟大，阛阓上依然不雅察到了好意思债利率上冲，高于咱们以为的目前基本面订价的拟合值。在这么的一个环境下，就会对于经济产生一定的旯旮压制作用。

　　回到特朗普对于他的财政策略提要的探究。从目前的情况来看的话，天然特朗普不错说是成为了罗斯福之后权力最大的好意思国总统，他对于参政两院包括法令体系都有比拟强的把控材干，然而以目前的环境来看的话，咱们并不以为他的通盘的施政提要不错取得100%的贯彻，这里的阻抑并不是来自于权益的问题或者意愿的问题，而是来自于空间的问题。

　　发债并不是无遗弃的，即即是好意思国。本质的债务阻抑咱们依然看到，面前好意思债依然委果站在国际清理银行测算的债务发散风险的临界点。积极的财政主见，在选上后如果莫得被落实，那么依然发生的往复将可能逆转。

　　图表分坎坷两部分，上图是在遭遇经济艰难的技能，传统的宽松的条目。而下图是稀奇环境下的刺激教训。

　　不错看到，传统的宽松环境，经由会更长，它以货币宽松开动，然后达到了融资条目的宽松，然后私东说念主部门根据个体的阅历教训，以及对于将来的预测，开动冉冉选拔加杠杆的动作，进而导入供需两头开动复苏，加多了雇佣幽闲率开动有所回升，幽闲率开动有所回落，私东说念主部门的收入开动加多，奢侈加多，进而导致了和睦通胀，进而导致口头增速的这么的一个清静上行。

　　然而在这一轮稀奇的疫后策略，策略经由被大大的简化了，疫后的财政刺激，处罚部门也许仅仅按一下鼠标，胜利就把钱从财政部门拨到了私东说念主部门，缺失了中间相对漫长且繁复的融资条目削弱加杠杆以及止境迫切的供需两头均设立的过程。那么这种单边的加多，私东说念主部门收入的举止例必会导致奢侈加多，而在供给莫得取得很显明匹配的环境下，会变成通胀水平的比拟高，进而变成口头增速的大幅抬升，这使得债务率增速暂时放缓，然后再转向经济的下行冲击后，会使得债务率快速抬升，进而压缩进一步的财政空间。

　　从特朗普的第一个任期到目前，好意思国的赤字率一直处于一个比拟高的现象，而这种比拟高的现象并莫得和高幽闲率匹配。从精神上来看，历史上摈弃这一次2016年开动的高赤字率的积极财政策略。历史上来看的话，惟有战时会在幽闲率莫得显明抬升的技能，出现比拟积极的财政策略，然而这一次咱们也看到了，在邻接的实行了接近8年的比拟猖狂度的财政刺激之后，现行的留给好意思国政府财政赤字的空间，依然莫得筹画的那么大了，也就是说咱们很担忧的竞选主见在当选之后很贵重到积极的落实，然而从阛阓往复的角度来讲的话，这些往复依然开动被计价了，那雷同负面影响也会作用于好意思股。

　　面前重心在于债务可抓续性担忧下好意思债期限溢价抓续抬升，这将对好意思股估值存在压制作用。下图很明晰，红色的线是标普500的估值，而蓝色的线是好意思债的期限溢价，也看成咱们的右边的轴，不错看出在左边在2/3甚而3/4的画面里面，红色线和蓝色线之间的相背关系是比拟一致的，也就是说当蓝线升高的技能，红线会有下行，反之亦然这么的，这个过程一直抓续到了本年，甚而抓续到了从本年的二季度往后出现了红蓝线同期朝上的这么的一个现象，也就是说抓续的出现了背离。

　　当好意思债期限溢价如故不竭攀升的技能，好意思股估值依然如故擢升的，天然这是一个历史上很稀奇的环境。另外对于景气的角度，咱们也以为一是荟萃前边的判断，二是荟萃咱们目前阛阓预期的角度，三季报很有可能是约略率的景气高点。

数据来源：Wind，国泰基金整理。数据截止：2024年10月。 指数运作技能较短，过往明白不代表将来。

　　荟萃上周五的好意思联储降息鲍威尔的发言，从降息的角度来看，25bp是合适阛阓预期的鲍威尔的陈诉看上去复制了2007年10月的FOMC声明——“苍劲增长”-“通胀风险”–“降息0.25%”。随后，次贷危险开动加速演绎。这亦然咱们一直惦记的零落风险根据之一。

　　港股：新的脚色，新的定位

　　再谈一下港股，咱们这边通俗的放了一个图，从2004年到2014年的往复复盘来看，港股阛阓走势与好意思股之间保抓着极强的相干性，甚而10年间的收益率的水平都是皆备一致的，而A股阛阓则中国经济入世、城镇化的高速发展呈现出更大的弹性以及更高的收益率。彼时，咱们探讨港股阛阓更多的是从外洋的念念路起首进行分析。

数据来源：Wind，国泰基金整理。数据考中：2004年11月30日-2014年11月28日。 指数运作技能较短，过往明白不代表将来。

　　但跟着技能变迁，从昔时10年的往复复盘来看，中好意思股市之间存在一定的相干性。从2014年一直到2024年间，惟有特朗普上一个任期发动买卖战的18年，以及最近的23-24年中好意思阛阓之间呈显明的涨跌互异，甚而从14年末到21年的收益率情况中好意思股市都是比拟接近的。由于2019年的事件性影响，使得外洋本钱成立港股的意愿减弱，从当时起，港股阛阓的走势出现掉队，成为了更为短处的A股阛阓，事理则是相较于A股，流动性方面受好意思元影响更大。

数据来源：Wind，国泰基金整理。数据考中：2014年11月28日-2024年11月8日。 指数运作技能较短，过往明白不代表将来。

　　回头看咫尺的港股阛阓，10月的恒生指数出现了一个小幅的回调，10 月恒生指数回调 3.9%，恒生港股通回调 3.4%，与沪深300 回调3.2%水平雷同，但高于中证 800 的回调幅度。其中恒生科技指数回调5.3%，显表示涨跌贝塔都更高的特征。10 月中，由于全球经济放缓的影响，外洋主要指数也以回落居多。重心指数方面，中国内地银行指数依旧为“压舱石“，涨幅0.2%，高股息则名次其次。反弹幅度小的奢侈板块，如港股通新经济、港股通奢侈开动跑赢恒指。下落幅度最大的是医疗、互联网、立异药。

　　港股的A/H 股部分三季报依然流露，根据 Wind 数据，截止11月2日，接近200家港股上市公司流露了事迹情况，其中54.2%的上市公司Q3归母净利润增速相较Q2有所上升。目前来看恒指的举座前瞻EPS教化是上修的，但诸多互联网公司的Q3事迹要比及11月发布。目前咱们对于事迹方面的教化是比拟积极的，是以更多的从流动性的角度进行念念考。

　　由于香港的稀奇的地位，由于中国香港的货币策略宗旨主如果维系货币阛阓的矫健性，因此港币的刊行量和利率与阛阓供需相干性较强。在磋磨汇率制下，香港金管局通过将本币与好意思元的汇率进行锚定，并严格按照既定比例兑换，进而形成“货币刊行量-外汇存储量”联动的货币轨制。在这种皆备阛阓化调治供应的情况下，莫得中央银行不错进行调控。在磋磨汇率轨制的影响下，中国香港货币基础的变化与 Libor-Hibor 的利差存在迫切的对应关系。

　　好意思联储降息后，中国香港金管局及各银行纷纷下调利率，开释腹地金融流动性。由于港币实行盯住好意思元 的磋磨汇率轨制，当好意思联储降息带来的港币流入压力、鞭策港币兑好意思元汇率涉及 7.75 的强方兑换保证时，为阻难港币进一步增值，香港金管局将按照甘心卖出港币、买入好意思元，进而推升中国香港银行间流动性。但必须警惕如果全球零落氛围上行，好意思元流动性稀缺，看成港币往复的港股阛阓很可能堕入祸患。

　　成立论断：“策略底”已是一致贯通

　　预测国内，经济压力再度加大迫使策略出台，从本年底到来岁头均处于策略的部署期，阛阓风险偏好擢升。一方面，经济除了奢侈和投资因债务问题和产能问题开动转弱，库存周期也转入去库，坐褥旯旮放缓。另一方面，经济方面的策略气派全面转向。货币策略降息，财政策略加码，地产策略宗旨止跌企稳，更迫切的是本钱阛阓气派的大转向。尽管对于财政策略的具体履行力度仍有不对，但“策略底”依然是阛阓的一致贯通，阛阓风险偏好提振。

　　预测外洋，特朗普往复提前开启，尽管大选大获全胜，但特朗普依然很可能无法贯彻他的施政提要。

　　估值上看，AH股的股票金钱性价比在快速飞腾后，回到风偏设立后的合理区间。

　　综上来看，第二阶段的触动结构市开启，原谅里面积极预期和外部负面冲击下的合同数。

　　如传统经济中低估值且有望受益于策略回转的，主如果奢侈板块中的地产链、出行链、社服考验等。

　　如好成本弹性大于需求弹性的，比如部分的公用行状、食物饮料、农牧滋生、轻工等。

　　如国内既具有全球竞争上风、又有望产能方法改善的标的，主如果新动力产业。

　　如港股具备全球稀缺性的互联网、立异药板块，但港股必须警惕可能出现的零落氛围下好意思元流动性稀缺变成的流动性压力。

　　注：不雅点仅供参考，不组成投资建议或甘心。阛阓有风险，投资需严慎。

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